Sin Ataduras

Preocupa que aumenta la pérdida de competitividad cambiaria (Ecolatina) | abril 5, 2010

No obstante, la aceleración inflacionaria comenzó gradualmente a consumir la ventaja cambiaria. La depreciación del Dólar y la fortaleza del Real evitaron un mayor deterioro hasta el estallido de la crisis financiera mundial.
Tras la caída de Lehman Brothers los inversores se refugiaron en el dólar impulsando fuertes depreciaciones de las principales monedas. Cuando la calma retornó la mayoría de las monedas volvieron a valores pre-crisis.
A partir del 3er. trimestre del año pasado el Peso se mantuvo relativamente estable, mientras que la suba de los precios locales volvió a acelerarse.
En un mundo con inflación baja, esto implica una nueva fase de apreciación real.
Esta tendencia se profundizará en 2010 ya que esperamos que la inflación cierre el año en torno de 25% y que la depreciación del Peso no supere el 10%.
La fortaleza de la moneda brasileña evitó un mayor deterioro de la competitividad argentina.
Esta no se revertirá en el corto plazo, manteniendo la brecha existente entre el tipo de cambio real multilateral y el bilateral ($/US$).
Sin embargo, la elevada inflación local tiende a diluir la ventaja con Brasil.
Las proyecciones para fin de año ubican al Real en torno de los niveles actuales, (1,80 R$/US$) mientras que se estima une leve devaluación en 2011, en línea con un contexto de menor liquidez ante el retiro de los estímulo globales.
Más allá de Brasil, mientras la inflación se acelere y se utilice el tipo de cambio como ancla nominal de la economía, la pérdida de competitividad será notoria.
Si bien todavía no hay atraso cambiario como en la convertibilidad, desapareció el colchón de competitividad conseguido tras la devaluación de 2002.
Además, hay distintas realidades según la rama de actividad.
Un punto importante a destacar en términos de sostenibilidad son los favorables términos de intercambio que permiten mantener un elevado superávit comercial.
Por caso, si se valorizan las exportaciones e importaciones de 2009 a los precios promedio de la convertibilidad, el saldo sería nulo.
Lo que preocupa es la velocidad de la apreciación. Con una suba de precios en torno de 25% la apreciación real se acelera.
El gobierno podría imprimir una mayor depreciación nominal al Peso pero no está claro el resultado final.
En síntesis, salvo un cambio abrupto en las condiciones externas, existe cierto margen para anclar el tipo de cambio nominal.
Si esto se combina con mayor endeudamiento, el atraso cambiario es sostenible hasta las elecciones de 2011.
Esta estrategia es tentadora en el corto plazo pues permite postergar los costos de una corrección económica.
Sin embargo, es muy perjudicial en el mediano plazo pues el próximo gobierno electo deberá afrontar una pesada herencia.
El tipo de cambio real vuelve a apreciarse
Uno de los pilares sobre los que se basó el modelo productivo fue el tipo de cambio real elevado.
La competitividad alcanzada tras el colapso de la convertibilidad impulsó la producción transable, la creación de empleo, la inversión y los superávits gemelos (fiscal y comercial).
Sin embargo, la aceleración de la inflación comenzó gradualmente a consumir la ventaja cambiaria.
La depreciación del Dólar y la fortaleza del Real evitaron un mayor deterioro hasta el estallido de la crisis financiera mundial.
Tras la caída de Lehman Brothers (septiembre de 2008) los inversores se refugiaron en el Dólar impulsando fuertes depreciaciones de las principales monedas.
Como el Peso argentino mantuvo una mayor estabilidad nominal, se apreció rápidamente respecto de sus principales socios comerciales.
No obstante, la calma retornó a los mercados financieros en el segundo trimestre de 2009 y la mayoría de las monedas volvieron a valores pre-crisis.
En la Argentina el Dólar continuó trepando lo que permitió recuperar la competitividad previa al shock.
Ahora bien, a partir del tercer trimestre del año pasado el Peso se mantuvo relativamente estable (en torno de 3,80 $/U$S), mientras que la suba de los precios locales volvió a acelerarse.
En un mundo con inflación baja ó nula, esto implica el inicio de una nueva fase de apreciación real.
El problema es que esta tendencia se profundizará en 2010 ya que esperamos que la inflación cierre el año en torno de 25% y que la depreciación del Peso no supere 10%.
Tampoco es alentadora la dinámica en términos multilaterales: se observa mayor fortaleza del Dólar y señales para limitar la apreciación del Real brasileño.
Si bien es deseable recuperar un tipo de cambio competitivo, el dilema es cómo lograrlo sin exacerbar la inflación, que presenta inercia propia.
Es más, en una economía sin un indicador de precios confiable, elevadas expectativas de inflación, puja distributiva y políticas fiscales y monetarias expansivas, anclar el Dólar es la única herramienta que intenta contener las presiones inflacionarias.
No obstante, llevar a cabo dicha política de forma aislada no alcanza para frenar la aceleración de los precios, e implica apreciar el tipo de cambio real sin tener un colchón de competitividad de respaldo.
En otros términos, significa volver al atraso cambiario.
Asimismo, si el Ejecutivo decide deslizar la cotización del Peso sin otros paliativos, corre el riesgo de exacerbar la suba de los precios e incentivar la dolarización de activos en un contexto de tasas de interés pasivas negativas en términos reales.
En síntesis, la única forma de recuperar competitividad, contener la inflación e impulsar la inversión es implementar un set de políticas macroeconómicas consistente.
Los atajos como fijar el tipo de cambio y/o volver al endeudamiento, tienen elevados costos en el mediano plazo.
Brasil evita un mayor atraso cambiario
Gracias al fuerte ingreso de capitales, el Real brasileño acumula una apreciación cercana a 23% desde diciembre de 2008.
En efecto, en los últimos 12 meses los ingresos de capitales financieros a Brasil superaron los US$ 58.000 millones, por encima del récord registrado antes del estallido de la burbuja hipotecaria en los Estados Unidos.
La fuerte entrada de dólares presiona constantemente a la baja al Real -pese a la intervención de la autoridad monetaria- lo que ayuda a sostener la competitividad argentina.
En los últimos doce meses el ratio Real/Dólar cayó más de 20% a pesar de que el Banco Central de Brasil (BCB) engrosó sus reservas en US$ 42.000 millones y a que registró un déficit de cuenta corriente de US$ 28.000 millones.
Hay varias razones por las cuales buena parte de la liquidez mundial se canaliza hacia Brasil.
El investment grade y las favorables perspectivas de crecimiento con inflación acotada (5,5% y 4,6% para 2010, respectivamente) hacen atractivo al principal socio comercial del Mercosur.
Además, los rendimientos de los activos en las economías desarrolladas son bajos y la apreciación del Real eleva los retornos en dólares de los activos brasileños.
Esta fortaleza de la moneda brasileña es hoy por hoy el principal elemento que modera el deterioro de la competitividad argentina.
Cabe destacar, que el flujo comercial con nuestro vecino equivale a un cuarto del intercambio total y se concentra mayormente en productos con mayor valor agregado.
De hecho, en relación a un año atrás, el tipo de cambio real multilateral –corregido por el IPC Ecolatina- se depreció 7,3% i.a. exclusivamente gracias a la mejora del tipo de cambio real con Brasil (21,9% i.a.).
La fuerte apreciación nominal del Real (20,4%) superó la mayor inflación argentina respecto a la brasileña (14,2 p.p.)
Sin embargo, no existe margen para que el Real continúe apreciándose.
De hecho, existe preocupación en el gobierno (y sobre todo en las industrias) del país vecino acerca la sobrevaloración de su moneda.
De hecho, en octubre y noviembre pasados se implementaron controles de capitales vía impuestos a operaciones financieras.
Además, el déficit de cuenta corriente hace a la moneda mucho más vulnerable ante reversiones en el flujo de la cuenta capital.
En el corto plazo no existen elementos que permitan vislumbrar una reversión marcada en la tendencia a la apreciación.
Brasil continuará atrayendo inversiones en un contexto de liquidez global que persistirá, al tiempo que se espera que el BCB suba la tasa de referencia (Selic) para contener la inflación.
Las proyecciones para fin de año ubican al Real en torno de los niveles actuales, (1,80 R$/US$) mientras que se estima une leve devaluación en 2011, en línea con un contexto de menor liquidez ante el retiro de los programas de estímulo globales.
La fortaleza del Real no se revertirá en el corto plazo, manteniendo la brecha existente entre el tipo de cambio real multilateral y el bilateral ($/US$).
No obstante, la persistente inflación argentina también diluye la ventaja con Brasil.
De hecho, la presión de los costos locales puede verse a nivel de salarios: entre 2007 y 2009 las remuneraciones del sector privado registrado local se encareció -en términos de dólares- 14% respecto de los sueldos formales de Brasil.
Si bien la industria más dinámica del comercio bilateral (automotriz) está regulada y puede protegerse de este tipo de desequilibrios, está claro que la competitividad argentina ya no es la de antes.
Los términos de intercambio ayudan a sostener la apreciación cambiaria
Más allá de Brasil, en la medida en que la inflación se acelere y el gobierno utilice el tipo de cambio como ancla nominal de la economía, el atraso cambiario será más notorio.
Ahora bien, es interesante preguntarse cuán sostenible es esta estrategia. La respuesta depende de las condiciones iniciales, la velocidad de la apreciación y los factores externos.
En primer lugar, es importante precisar donde se encuentra en la actualidad el tipo de cambio real.
Si bien todavía no hay atraso cambiario como en la convertibilidad, desapareció el colchón de competitividad conseguido tras la devaluación de 2002. Además, hay distintas realidades según la rama de actividad.
En números, el tipo de cambio real bilateral ($/US$) deflactado por el IPC-Ecolatina se situó en febrero entorno de 1,32.
Esto significa que la competitividad respecto al dólar esta sólo 32% por encima de fines de la convertibilidad (Dic. 2001=1) y 24% por debajo del promedio de los últimos 40 años (1,75).
No obstante, los números mejoran en términos multilaterales gracias a Brasil.
En Febrero el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral corregido con nuestros relevamientos de precios se ubicó en 1,9.
Como la base del índice es diciembre de 2001=1, esto significa que la competitividad es 90% superior a dicho mes pero sólo 18% mayor al promedio de la serie que empieza en 1991 (1,61).
Un punto importante a destacar en términos de sostenibilidad son los favorables términos de intercambio que permiten mantener un elevado superávit comercial.
Este punto es importante ya que si se valorizan las exportaciones e importaciones de 2009 a los precios promedio de la convertibilidad, el saldo sería nulo.
En cuanto a la velocidad de la apreciación, preocupa la aceleración de la inflación.
Con tasas cercanas al dígito tener un tipo de cambio quieto implica una pérdida de competitividad gradual.
Ahora bien, con una suba de precios en torno de 25% la apreciación se acelera.
El gobierno puede imprimir una mayor depreciación nominal al Peso pero no está claro cómo termina la carrera entre la inflación y el Dólar.
Por último, los factores externos jugarán un papel importante.
Ya hemos visto que los términos de intercambio ayudan a mantener un superávit comercial elevado pero a esto hay que sumar lo que suceda con la política cambiaria de los principales socios comerciales.
También vimos que los movimientos de la moneda brasileña son particularmente relevantes para nuestro país.
Vale recordar, que la devaluación del Real en 1999 selló la suerte de la convertibilidad.
En este sentido, tras la fuerte apreciación nominal de los últimos meses, no se espera una mejora de la competitividad por esta vía.
Tampoco prevemos un giro radical en la política cambiaria por lo menos hasta las elecciones presidenciales de fines de 2010.
En síntesis, salvo un cambio muy abrupto en las condiciones externas, existe cierto margen para anclar el tipo de cambio nominal.
Si esto se combina con mayor endeudamiento, se puede sostener el atraso cambiario hasta las elecciones de 2011.
Esta estrategia es tentadora en el corto plazo pues permite postergar los costos de cualquier corrección económica.
Sin embargo, es muy perjudicial en el mediano plazo ya que el próximo gobierno electo tendrá que cargar con una pesada herencia.
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